“¿Quién crea las burbujas inmobiliarias?” Imaginemos que empezamos un debate con dicha pregunta en alguna mesa redonda de la geografía española. Seguramente en un primer término salga a relucir nuestro amor por la propiedad frente al alquiler o frases como “el ladrillo nunca baja”, lo que empezará a inclinar la balanza de las culpas. Por poco tiempo, ya que el siguiente nivel suele ser el de los argumentos más científicos, “los factores demográficos”, “la laxitud en la concesión de hipotecas”… culminando en “la liquidez de los Bancos Centrales y los tipos de interés reales negativos”. Al final la balanza se equilibra y la conclusión acaba siendo una. ¿Los culpables? Los culpables somos todos.
Más o menos esta es la descripción de los debates que he presenciado al respecto, y si bien la deducción es bastante acertada presenta un enorme problema: no hay culpables. Que los culpables hayamos sido todos es equivalente a decir que nadie lo es. Cuando las responsabilidades se reparten al final nadie tiene que dar la cara por ellas, no se toman decisiones para que no vuelva a ocurrir porque nadie se siente responsable por el error. Nadie se da por aludido, todo sigue como estaba. La realidad es bien distinta porque sí existen factores determinantes, factores que de ser cambiados limitarían enormemente la aparición de burbujas inmobiliarias. ¿Cuáles?
Démosle la palabra al Sr. Bernanke, Presidente de la Reserva Federal. El Sr. Bernanke está realizando unas jornadas en la George Washington University School of Business, explicando los orígenes de la Reserva Federal, sus objetivos, su rol desde la II Guerra Mundial hasta nuestros días y las formas de responder ante las crisis financieras. En este enlace pueden obtener más información al respecto. El jueves 22 de marzo le tocó el turno, entre otras cosas, a la burbuja inmobiliaria de EEUU (vídeo – presentación usada), analizando cuales son a su juicio los factores determinantes en la aparición de este fenómeno y sus efectos. El resultado es a mi parecer bastante sorprendente.
El principio de la explicación es de “A – B – C”. Comenta que desde los años 90 la demanda comenzó a aumentar a la vez que los estándares financieros se relajaban, la mentalidad de “el ladrillo nunca baja” unido a unas mayores facilidades culminó en una burbuja que terminó pinchando. En la gráfica anterior, una de las usadas en la presentación que antes enlacé, puede verse el descontrol de los años 2003 en adelante. Las hipotecas “nonprime” pasaron de representar el 10% sobre el total del mercado a un tercio del mismo, y lo que es peor, más de la mitad de dichas hipotecas presentaba poca o nula información sobre quien la contrataba. Cualquiera con estos datos podría intuir que la aventura no acabaría bien.
La excesiva deuda, la insuficiente monitorización de los riesgos, la dependencia de la financiación a corto plazo en las entidades bancarias, los nuevos productos financieros o la escasa supervisión de las autoridades son algunas de las claves que se apuntan para explicar la trasmisión del colapso de la burbuja al resto de la economía. Pero lo sorprendente no es eso, lo sorprendente es cuando se comenta la responsabilidad de la política monetaria y el Sr. Bernanke dice que “las evidencias sugieren que la política monetaria no ha jugado un papel importante en el aumento de los precios inmobiliarios”. (A partir del minuto 52) ¿Qué no ha jugado un papel importante? ¿What?
Al menos admite que este tema es controvertido y no hay consenso al respecto, como también que uno de los efectos de los tipos de interés bajos es que aumenta la demanda sobre la vivienda. Paradójicamente, tras reconocer eso, no admite responsabilidades sobre la burbuja. ¿Por qué? Da varios motivos, pero me llaman poderosamente la atención dos.
1.- Los tipos de interés bajos no tienen porque causar burbujas. Asegura que no se puede culpar a la política monetaria laxa de lo vivido ya que en otros países como Alemania ésta también lo fue y no ocurrió nada, frente a países como España en los que con el mismo tipo de interés sí hubo burbuja inmobiliaria. (Min 54). Es decir, da a entender que los tipos no determinan los resultados, sino las “cualidades” de ese país.
De verdad que no puedo explicarme como una persona con los conocimientos de Bernanke puede decir semejante cosa, precisamente el hecho de tener una misma política monetaria necesitándose una distinta demuestra los efectos perversos de unos tipos de interés inadecuados. A Alemania, donde los tipos se ajustaban a las necesidades del país, le fue bien. A España o Irlanda, o cualquier periférico, en donde los tipos no se ajustaban a las necesidades del país les fue mal.
Recordemos que los tipos de interés no son otra cosa más que las preferencias de los agentes económicos por disponer del dinero hoy o más tarde, llamemos a esto “interés natural”. Cuando la política monetaria coincide con el interés natural todo va bien, pero cuando ésta trata de distorsionar la realidad surgen los problemas. En EEUU los tipos fueron demasiado bajos y se creó una burbuja, en España el tipo de interés natural estaba muy por encima del marcado por el BCE, y sufrimos una burbuja. Los tipos de interés bajos no generan burbujas, los tipos de interés inadecuados sí lo hacen.
2.- Saving Glut. El segundo argumento que me llama la atención, y este sí resulta muy interesante conceptualmente, es el “saving glut”. Bernanke lo deja caer pero para ver la explicación con detenimiento lean el siguiente artículo de Greenspan: The Fed Didn't Cause the Housing Bubble.
Tras la crisis asiática números países emergentes comenzaron a acumular reservas en divisas internacionales, al principio como medida de seguridad y más tarde por decisión política, alcanzando unos niveles capaces de distorsionar el sistema financiero mundial. Dichas reservas internacionales no están en un cajón sino que se utilizan para comprar diversos activos, generalmente los considerados “seguros”, lo que provoca que políticamente se esté distorsionando el tipo de interés de los activos financieros que se compran. No se ahorra por un deseo de ahorrar sino por una decisión política, por lo que no es el mercado realmente quien marca los intereses sino los gobiernos.
Según Greenspan, cuando la FED trató de endurecer la política monetaria moviendo los tipos a corto plazo, que eso hacen normalmente los Bancos Centrales, esto no fue correspondido por los tipos a largo plazo en el mercado hipotecario. Si la correlación entre los “fed-funds rate” y los tipos hipotecarios era del 0.85 entre 1971 y 2002, a partir de ahí dicha correlación disminuyó hasta resultar insignificante. Algo había cambiado, la Reserva Fedaral quiso endurecer su política pero no lo consiguió.
Según Greenspan esta supresión de tipos se ha producido a nivel internacional y es por eso que vivimos una burbuja del Real Estate a nivel mundial y no solo en EEUU, los Bancos Centrales no serían los responsables sino aquellos que han distorsionado los tipos de interés a largo plazo. De ser así la actuación de la Reserva Federal no habría sido determinante, por la contra deberíamos de mirar a los emergentes. Al igual que en el primer punto, llegamos a la conclusión de que las burbujas se producen cuando alguien distorsiona los tipos de interés del mercado convirtiéndolos en “inadecuados” para la economía. Si bien la pregunta ahora es: ¿Quién ha sido? ¿La Reserva Federal o los emergentes?
Esta gráfica es de Martin Wolf del Financial Times. Su teoría es que la globalización financiera ha convertido a los “activos seguros” a nivel mundial en un único mercado, por lo que los tipos de interés reales de EEUU o Reino Unido servirían como referencia del problema que planteamos. Aparentemente los tipos de interés reales hasta la crisis asiática se mantuvieron cercanos al 4% para, a partir de ahí, empezar a descender a la vez que la acumulación de reservas crecía. Hoy por hoy son inferiores al 0%. Según Martin Wolf no saldremos de esta crisis hasta que dicho interés vuelva a la normalidad porque aquí está la clave del problema.
Así que, llegamos a la conclusión de que efectivamente algo está pasando, y ese algo tiene mucho que ver con las prácticas de los países emergentes. Suprimen los tipos de cambio, se hacen artificialmente competitivos consiguiendo balanzas comerciales positivas y acumulan reservas. Claro que tenemos también otra parte de la ecuación. ¿De dónde sale la liquidez que los emergentes acumulan? La Reserva Federal es el Banco Central de medio mundo por lo que una política demasiado laxa de ésta podría afectar a nivel global. ¿Podría ser que a EEUU también le interesase lo que hemos visto? Recordemos que su deuda pública se financia prácticamente gratis y que actualmente pueden consumir mucho más de lo que su ahorro interno permite, gracias principalmente a los emergentes y sus reservas. Eso significa crecimiento.
¿Quién crea las burbujas inmobiliarias? Tienen que darse ciertas circunstancias en la economía pero el detonante es uno: los tipos de interés inadecuados. Quién está detrás de esos tipos inadecuados ya es otro cantar. ¿Los Bancos Centrales? ¿Los emergentes? ¿Ambos? Hoy por hoy seguimos sin respuesta, así que los debates seguirán terminando con la misma conclusión: los culpables somos todos... aunque solo sea por no habernos dado cuenta de lo que pasaba."
Fuente: Cotizalia
Yo desde luego no tengo ninguna duda sobre la elevada responsabilidad de los Bancos Centrales, algo que Bernanke por lógica no puede reconocer, puesto que culparía a su propia institución, al igual que tuvo mucho que ver el intervencionismo de las autoridades políticas incentivando el crédito de las entidades bancarias dotándolos de una red y garantías estatales ante situaciones de impago para que dieran más préstamos (así mejoran el efecto riqueza en la gente, los ingresos impositivos...votos), lo que impulsa y de qué manera la toma de riesgos castigando la buena gestión.
El otro elemento también es interesante, y en cualquier caso se trata de intervencionismo nuevamente, y no libre mercado. De hecho, las políticas expansivas llevadas a cabo por los Bancos Centrales, junto especialmente por el americano (junto con la acumulación de las comentadas reservas), han estado suponiendo estos últimos años un riego de capital hacia economías emergentes que les ha acarreado problemas inflacionarios y elevados crecimientos inmobiliarios.
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