Soy plenamente de la opinión de Daniel Lacalle sobre las consecuencias del plan Dragui, y ciertamente, los incentivos que crea, son perversos:
“In central banking, as in diplomacy, style, conservative tailoring and an easy association with the affluent count greatly and results far much less” John Kenneth Galbraith
Euforia. Todo solucionado. Los “enemigos de España y de Europa” según la prensa, Draghi y Merkel, son ahora nuestros salvadores. Es tan brutal la reacción de las bolsas que, para que se hagan una idea, un servidor, que hace gestión neutral al mercado, ha vivido un mes de subidas desproporcionadas. Los inversores buscan activos que protejan de la inflación. Bolsa y materias primas. Ya no hay duda alguna de que a base de represión financiera y políticas monetarias agresivas nos meten en un periodo inflacionista que, por supuesto, no se reflejará en el IPC - ya lo maquillarán-, pero sí en los bolsillos.
Como ya les habrán bombardeado durante la semana sobre las maravillas del plan del BCE, permítanme contarles mis dudas y los riesgos que veo, sobre todo para que actúen sobre ellos y demuestren si nos equivocamos.
Desde mi punto de vista, el plan del BCE solo manipula el precio de los bonos a muy corto plazo. No vincula el acceso a crédito con el crecimiento y la solvencia de la economía premiando al eficiente, sino que dotará de liquidez fijándose exclusivamente en el precio, sea justo o no, incentivando que se retrasen reformas sabiendo que, como Grecia, apurando los limites te dan un rescate. Es decir, interviene otra vez en el principio de responsabilidad crediticia, error que está asolando la UE y echando al capital inversor de largo plazo.
Además, traslada riesgo periférico a países como Francia, que no cuentan con fortaleza económica suficiente y que sufrirán con ello. Pero, sobre todo, deja el riesgo a medio y largo en políticas pro-estatales que no promueven la creación de empresas y empleos. En EEUU escucho todos los días hablar de PyMEs, creación de empleo privado y crecimiento, mientras que en Europa solo hablamos de más deuda pública, de mantener subvenciones y un aparato estatal insostenible, depredador del crédito privado.
Premisa errónea
El primer error del plan del BCE, en mi opinión, es pensar que la prima de riesgo de los países periféricos es injustamente alta. Ya les ocurrió con Grecia y Portugal. Como en dichos casos, parte de una asunción incorrecta. Que los tipos de los bonos están altos solo por el “miedo a la ruptura del euro”, cuando la razón es simplemente de solvencia. Es decir, no es cierto que los bonos españoles descuenten una “imaginaria” salida del euro, sino que descuentan lo que estamos viendo. España gasta el doble de lo que ingresa.
Sorpresas como las revisiones al alza del déficit de Valencia de 2011 de 3.000 millones, total, un “error de calculo” de casi el 80%; un déficit del estado que ya alcanza el 4,6% del PIB y que, incluyendo comunidades autónomas, se puede llevar por delante el objetivo anunciado para 2012...
Ojalá el problema fuera que nuestra deuda cotiza un “riesgo ruptura del euro”, porque en mi opinión no es así. El mercado descuenta que el diferencial entre gastos e ingresos se va a ampliar porque los gastos no bajan. Si el mercado creyese que España va a salir del euro, la prima de riesgo se situaría muy por encima de los 500 puntos básicos, por la imposibilidad de financiar el déficit primario.
Incentivos perversos
Veo el bono a 10 años a 5.6% y me parece oír a algún político decir "Paco, saca la chequera que vamos a por otra ciudad de las artes". Dicho y hecho. Parecía una broma y me encuentro en menos de doce horas con Barcelovegas y nuevos rumores de Valencia ampliando palacio de Congresos. Cajas y bancos están tan sobrados de capital que, tras negar financiación a decenas de miles de pequeñas y medianas empresas – total, las que generan un 80% del valor añadido en nuestro país- tienen crédito de sobra para enormes proyectos financiados prácticamente sin capital, casi todo con deuda.
El peor incentivo que genera el plan de Draghi es que, por un lado, los países con mayores dificultades concentren la mayoría de su deuda a corto plazo, que es el tramo que el BCE compraría, porque saben que el tramo a largo plazo no va a tener demanda institucional.
El BCE espera que haciendo esto se “obligue” a los inversores a invertir en el tramo largo de la deuda. Se equivoca, en mi opinión. Igual que cuando una empresa con fundamentales pobres ve que uno de sus accionistas mayoritarios compra más acciones “para sostener el valor”, los inversores no siguen esa acción más que a muy corto plazo. Lo vimos en la época de las participaciones cruzadas del Ibex. Y lo vimos con los dos LTROs del BCE. El regulador monetario asume que los inversores de deuda “tienen que invertir” obligatoriamente en Europa y que anunciando “compras ilimitadas” va a crear esa demanda de manera sostenida. Y, en mi opinión, se equivoca. Tras el rally, muchas gracias, adiós. Nos vemos.
Centrando deuda a corto, como muestra el grafico, se multiplica el riesgo porque se financian a corto para gastos del Estado improductivos y de largo plazo. Receta muy peligrosa.
Pero, además, contar con crédito “barato” a corto lleva a un efecto “llamada” que –ya verán- lleva a muchos gobiernos a retrasar recortes y a aprovechar lo complejo que es controlarles para darse otro bailecito en la fiesta de deuda antes de que venga la Troika y los ciudadanos con sus impuestos a recoger los vasos.
Las palabras que me asustan: “capital ilimitado”, “condicionalidad estricta” y “esterilización”
Lo realmente triste del plan de ‘salvamento’ del BCE es que ni un céntimo de ese dinero va a las pequeñas y medianas empresas, a crear puestos de trabajo. Van a mantener la estructura hipertrofiada del Estado, que continuará acaparando el crédito disponible bajo la promesa de que “algo” caerá hacia la economía real... Y no caerá, porque junto a este préstamo viene la exigencia de recapitalización de bancos, su desapalancamiento. Es decir, menos crédito a familias y empresas. Y se lo digo desde Inglaterra, donde el crédito a empresas y familias sigue cayendo.
Condicionalidad estricta. El palo y la zanahoria.
Otro problema del plan Draghi es que hace que los países en dificultades dependan al 100% de la compra de bonos del BCE para su financiación a la vez que se amenaza con retirar dicha ayuda si las condiciones –y serán onerosas- no se cumplen. Los países se encontrarán a merced de un BCE que revise cada trimestre sus cuentas y, por lo tanto, sujetos a mucha mayor volatilidad. Eso no estaría mal si hicieran lo que deben hacer.
La condicionalidad estricta implica también que los recortes serán muy severos. Pero, sobre todo, que los recortes deberán reflejarse urgentemente en las cuentas para poder seguir accediendo a la línea del BCE, con lo cual los gobiernos no se centran en las reformas estructurales a largo plazo, se centran en los elementos de impacto inmediato.
Capital ilimitado. De donde no hay no se puede sacar
No se ha comprado un solo bono aún y la euforia se apodera de los mercados basada en una palabra: “ilimitado”.
Me sorprende escuchar esas palabras como si fueran lógicas. Capital ilimitado. El PIB de la Eurozona cayendo un 0,4%, 2.000 empresas quebrando cada trimestre, el paro creciendo en toda Europa y la recaudación desplomándose. Ilimitado. Hasta que la gente, dentro de unos meses, note la incomoda presencia de una mano más en su bolsillo y sepa qué es lo que realmente significa ilimitado. Significa generosidad con el dinero de los demás. Significa deuda, y mucha, en un Banco Central Europeo que va camino de tener a fin del año 2012 una deuda equivalente al 34% del PIB de la Eurozona. Ya son 3 billones de euros (trillones americanos), mucho más que la Fed (20%) y el Banco de Inglaterra (21%) en sus países. Capital ilimitado.
“Esterilización”
Esterilización significa que por cada bono que compre el BCE tiene que vender otro activo, así evita que se dispare –no que suba, que se dispare- la inflación y busca evitar endeudarse masivamente. ¿Suena bien? Pero ya han demostrado no poder contener la inflación, solo maquillarla, y la deuda del BCE se ha disparado un 20% anual.
Por supuesto, subyace el problema de una intervención de un banco central que manipula precios pero no aumenta la liquidez del sistema. ¿Para qué entonces? Solo afecta a corto plazo y la crisis de deuda y liquidez se acrecienta a largo.
Otro problema se llama Francia, que vería su prima de riesgo subir más –ya ha subido un 40% en un mes- mientras su endeudamiento crece y sus índices de solvencia se resienten, como ya ha alertado Moody’s. Si el BCE además vende bonos franceses, se debilita otro motor de Europa.
Desde el punto de vista de demanda institucional, el capital extranjero ira evaporándose a medida que la intervención del BCE se convierte en un “tapar agujeros” constante, porque se maquina para cambiar el precio de los activos y entonces, como ya ocurre, los inversores simplemente no pueden invertir en deuda europea… Ni del BCE, o del ESM o EFSF. Se echa al capital al manipular los precios según criterios subjetivos.
Las Reformas ya no son debatibles
Todo el mundo pide el rescate como si fuese una donación y el fin de los recortes. No lo es. El BCE presta, no regala. España no necesitaría rescate si adecuase sus gastos a sus ingresos, un 35% del PIB nada menos, en vez de esperar que vuelvan los ingresos de la burbuja inmobiliaria para financiar un estado hipertrofiado. Y las consecuencias de un rescate son muy relevantes.
Pedir el rescate tiene un impacto enorme sobre la credibilidad crediticia de España. Y aunque las agencias de rating prometan que no van a bajar la calificación a bono basura, el mercado lo hará -como ocurrió con Portugal, Grecia e Irlanda-. Hay que valorar este riesgo. Y, por favor, no consideren que está descontado y que todo se haya solucionado, como hicieron en 2011.
Decía el ministro De Guindos que España está llevando a cabo las reformas que Alemania llevó a cabo hace 10 años. Animémonos a que sea así de verdad.
Es fácil rechazar reformas desde nuestra perspectiva de derechos adquiridos, pero me permito dejarles unas frases de un artículo, “Las tres crisis que minan al coloso europeo” de Jose Comas publicado en El País en 2004, cuando en España éramos ricos y los campeones del mundo:
“Alemania se halla agarrotada por la corrupción, la recesión y el deterioro de los servicios públicos. La crisis es estructural. Convencido de la necesidad de renovar una Alemania anquilosada… Schröder lanzó en marzo del año pasado su programa de reformas Agenda 2010. Se trataba de realizar recortes sociales necesarios en prestaciones arraigadas en la cultura alemana de la posguerra, desmantelar en parte las conquistas del capitalismo con rostro humano: reducir prestaciones sociales en jubilaciones, sanidad, paro y facilitar el despido. Schröder abrió la botella y los espíritus que soltó le conducen a la ruina política". Schroeder debe estar cantando el “I hate to say I told you so” de The Hives.
Aprovechen este mercado que es una buena apuesta y una mala inversión, pero no se dejen atrapar por las promesas de donaciones, que de esas no hay."
Fuente: Cotizalia
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