McCoy alerta del auge llevado a cabo por las bolsas, la expansión de múltiplos acontecida en las valoraciones de las empresas, que empiezan a mostrar alta sobrevaloración y el dificil respaldo de las cotizaciones tanto desde el punto de vista top-down como bottom-up aunque a corto plazo pueda mantenerse dicha situación.
Artículo de El Confidencial:
"Se hacía eco Carlos Sánchez este fin de semana de uno de los primeros documentos elaborados por José Manuel Campa, exsecretario de Estado de Economía, como director de Relaciones con los Inversores del Santander. Entre otras aportaciones, la presentación recogía la relación positiva entre la expansión del balance de la Reserva Federal de los Estados Unidos y el comportamiento de su índice de referencia, el S&P500. La correlación, o proporción en que una variable explica a la otra, es casi de 1. Total. Algo generalizado en las economías desarrolladas y que es propio del proceso de represión financiera –sostenimiento de tipos de interés artificialmente bajos por parte de las autoridades monetarias, que lleva a los inversores a buscar retornos en activos de mayor riesgo– del que tanto hemos hablado en Valor Añadido en los últimos años y para el que, a la pregunta de "¿y el día después, qué?" con estos niveles (bajos) de crecimiento y (altos) de endeudamiento mundial, nadie parece tener respuesta.
En efecto, resulta difícil justificar con base en un argumento menos pueril de "lo peor ya ha pasado" esta efervescencia de los mercados de acciones, que no hacen sino acumular máximos históricos al otro lado del Atlántico frente a la disparidad europea –donde, a la ruptura al alza del Dax y la posibilidad cierta de que suceda algo similar en el FTSE100 británico o en el selectivo suizo, se opone el peor comportamiento relativo de un Eurostoxx50 lastrado por compañías tanto francesas como de la periferia europea– o las turbulencias a las que nos tiene acostumbrados el Nikkei japonés. Los aumentos de PIB son magros y muy basados en el crecimiento de la deuda pública, el riesgo de deflación alto al no circular la masiva inyección de dinero, el desempleo estructural y el abandono laboral crecientes con sus consecuentes dosis de desigualdad, la posibilidad de toma de relevo de los emergentes menor (China, Rusia, Brasil… 2014, el año de la decepción), la existencia de una larvada guerra de divisas todos contra todos suicida y así sucesivamente. Legitimar esta bonanza desde un punto de vista top-down resulta complicado, la verdad.
¿Y si hiciéramos una aproximación bottom-up, es decir, basándonos en los fundamentales de las compañías? Pues bien, la conclusión sería bastante similar. Miren si no estos dos cuadros correspondientes a los resultados del primer trimestre de 2014 remitidos a los supervisores hasta ahora en Estados Unidos y Europa y que publico por gentileza de J.P. Morgan.
En Estados Unidos, con el 87% de las 500 principales empresas del país habiendo dado a conocer sus cifras, el incremento interanual de beneficios es un magro 5%, mientras que el de ventas se limita al 2%. Unos números que, en el caso de la parte de abajo de la cuenta de resultados, no excluyen para el cómputo las recompras de acciones para su amortización que inflan artificial y automáticamente el BPA o beneficio por cada título de las firmas que lo aplican (imprescindible este informe de Credit Suisse sobre el particular, de obligada lectura). Aun así, las sorpresas positivas suponen un 75% del total, repitiéndose una vez más el fenómeno recurrente de ‘mal dato’ convertido por arte de birlibirloque en ‘buena noticia’.
En Europa (la referencia aquí es el DJStoxx600, cuadro inferior), donde la disparidad sectorial es mucho mayor, las cifras equivalentes son +1% en resultados y -2% en facturación, primando las decepciones sobre las alegrías en términos de desviaciones respecto al consenso. Es lo que tiene la falta de unidad de mercado, que la capacidad de manipulación por parte de aquellos que comen del análisis y de la actividad se reduce sustancialmente.
Es evidente que, al calor de estas cifras, bastante similares a las que se han ido publicando a lo largo de todo el rally, no es difícil concluir que las bolsas han vivido en los últimos meses una expansión de múltiplos significativa, están más caras (ver gráfico anterior, al que llego vía Mauldin, que trata este tema en su última Carta), un hecho que algunos han querido legitimar basándose en los menores costes de financiación que tienen que soportar sus componentes y que han llevado a los diferenciales de deuda corporativa, de mejor o peor calidad, a niveles irrisorios. Además, hay quienes afirman, con razón, que una cosa es la contabilidad y otra bien distinta el flujo de caja y que las compañías nadan en una abundancia de liquidez que les permitirá mantener tasas altas de remuneración al accionista vía dividendo, aunque ese ‘sacrificio’ inversor sea su muerte futura. Incluso los hay que subrayan el hecho de que lo que está ocurriendo en el sector de la tecnología, con operaciones cerradas a precios absolutamente irracionales, no es sino una apuesta por lo que está por venir de imposible cuantificación actual. Vaya.
Sin embargo, la realidad es que nos encontramos ante un entorno micro lánguido que no tiene muchos visos de cambiar su perfil en los próximos meses e incluso años –como, por otra parte, descuenta la baja rentabilidad que ofrecen los bonos soberanos a largo plazo– en un momento en el que buena parte de los indicadores tradicionales de sobrevaloración están haciendo saltar las alarmas: capitalización del mercado de acciones en términos de PIB, márgenes empresariales récord, PER normalizados por ciclos completos a 10 años en niveles sólo vistos en el 29 y en el 2000 (si bien es cierto que este ciclo no ha sido normal), compras a crédito de valores mobiliarios sin precedentes, caída en las cotizaciones de las pequeñas y medianas compañías… La cosa pinta cuando menos regular, por lo que no es de extrañar que inversores ilustrados mantengan una posición de liquidez en sus carteras demasiado alta para el estándar habitual, como nos recordaba Ruth Ugalde este mismo fin de semana.
Extremen, por tanto, la precaución aun a sabiendas de que mantenerse en lo correcto puede resultar muy caro, en términos de coste de oportunidad, a corto plazo pero sale siempre rentable a medio y largo. El inmobiliario español es buen ejemplo de ello."
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