Artículo de La Carta de la Bolsa:
"Las autoridades monetarias centralizadas disfrutan de una posición privilegiada en el actual sistema monetario. La gente tiende a ver a los economistas y políticos de esas instituciones como semidioses, individuos a los que dándoles suficientes recursos garantizarán que la economía avance siempre y de forma continuada sin problemas. No obstante, igual que los semidioses griegos de antaño, los bancos centrales de hoy en día son meros mortales que deben trabajar dentro de los límites y estrecheces de las instituciones que ellos presiden. Aunque aparentan un aura de invencibilidad, la verdad es que la efectividad de sus políticas tiene que hacer frente a límites severos. En teoría, un banco central persigue su objetivo de estabilidad de precios ajustando el suministro de dinero para alterar la tasa de descuento indirectamente, haciendo así más o menos atractiva la concesión de préstamos. No obstante, esta crisis ha dirigido la atención hacia una función secundaria de estos bancos, que es la de ser prestamista de última instancia. Después del colapso de Lehman Brothers en septiembre de 2008 (1), los bancos centrales de todo el mundo intervinieron en un esfuerzo concertado para intercambiar activos líquidos malos de la banca por deuda de los gobiernos de mayor calidad. Aunque este proceso avanzó en sus primeras etapas libre de estorbos, los bancos centrales enseguida se vieron con unos balances que menguaban en deuda de buena calidad para poder intercambiar.
La única herramienta disponible para combatir la crisis de liquidez fue la expansión cuantitativa, incrementando el suministro de dinero, poniendo a disposición del sistema bancario liquidez fresca para poder retraer sus deudas.
Mediante esta expansión cualitativa, los bancos centrales fueron capaces de rescatar a los sistemas bancarios domésticos que estaban muy endeudados en sus respectivas monedas, como el sistema americano. Pero las economías que se habían endeudado en otras monedas distintas a la suya no fueron tan afortunadas. La insolvencia del banco central de Islandia el año pasado trajo este hecho a la luz: hay más bancos centrales que todavía están en zona de riesgo.
Los bancos centrales sólo son capaces de inflar el suministro de dinero en su propia moneda local, por eso deben afrontar retos importantes cuando se ven obligados a hacer frente a sistemas bancarios altamente endeudados en activos nominados en moneda extranjera. Tal y como ha demostrado recientemente el caso de Islandia, la posibilidad de insolvencia de un banco central crea la oportunidad para una reforma bancaria real.
¿Cuándo quiebran los bancos centrales?
Murray Rothbard, en su libro The Case Against the Fed, argumenta que una industria bancaria libre y privada queda disciplinada por las posibles retiradas masivas de depósitos de sus clientes, que es precisamente lo que les frena para emitir pasivos en exceso contra sus activos. Un banco central dirigido por un sistema de banca fraccionaria no se encuentra bajo esta restricción. El dinero fiduciario entrega una ventaja a las autoridades monetarias de los bancos centrales: sus propios pasivos (principalmente la base monetaria) nunca se verán forzados a ser reembolsados por otra cosa que no sean las mismas unidades nominales en las que están denominados.
Guido Hülsmann explica esta peculiaridad, poniendo como ejemplo la libra esterlina:
Hasta 1914, y entre 1925 y 1931, el Banco de Inglaterra canjeó sus billetes de 20 libras por una cantidad de oro que en el billete se denominaba como “la suma de 20 libras”. Hoy en día esos billetes son canjeados simplemente por otros billetes del mismo tipo. El asunto está en que la expresión “la suma de 20 libras” tenía en su momento un significado legal distinto al que se le concede en la actualidad. Entonces designaba 5 onzas de oro. Hoy significa algo diferente. La suspensión de pagos ha hecho que la expresión “la suma de 20 libras” sea una tautología que se referencia a sí misma por cuanto sólo designa a otro billete de 20 libras. El billete que promete el pago de “la suma de 20 libras” no promete otra cosa mas que el pago de otro billete. (2)El resultado de esto es que los pasivos (las deudas) pueden retirarse inflando el suministro de dinero sin sacrificar los ahorros de nadie, sean estos una materia prima (el oro o la plata) o cualquier moneda extranjera. Esta capacidad de los bancos centrales de inflar sin esfuerzo el pago de las deudas domésticas es lo que les ha conferido la función antes mencionada de prestamistas de última instancia. Así que, cuando los bancos se encuentran ilíquidos, los emprendedores asumen que los bancos centrales serán capaces de moverse velozmente, expandir el suministro de dinero y evitar la crisis.
Hoy en día, como los mercados monetarios globales han adoptado un tono más reservado, la turbulencia económica ha provocado que muchas instituciones financieras experimenten restricciones de liquidez. Así que los bancos centrales han tomado el papel de market makers para asegurar que la liquidez permanece lo suficientemente alta como para que las empresas puedan encarar las dificultades sin pasar a ser insolventes.
Ignoremos por un momento que están siendo apuntaladas de forma artificial las empresas que han cometido un error empresarial en el pasado y ahora se enfrentan a una insolvencia de la que deben ser rescatados. La verdadera cuestión realmente interesante es si es posible el rescate en todos los casos, tal como asumen habitualmente los emprendedores.
Recientemente, la Reserva Federal estuvo próxima a la insolvencia, pues empleó sus propios activos para rescatar a un sistema bancario que estaba tambaleándose. La Fed intercambió [swaped] deuda del gobierno de alta calidad por la deuda subprime que estaba agobiando al sector bancario, agotando en el intento buena parte de sus activos y acercándose a su propia limitación de fondos.
Llegado este punto, la Reserva Federal adoptó una solución simple: expandió el suministro de dinero disponible al sector bancario, permitiéndole retirar sus pasivos (deudas) nominados en dólares. Como los pasivos que el banco central quería rescatar estaban nominados en la misma moneda doméstica, tuvo la capacidad de hacerlo simplemente expandiendo el suministro de dinero. De esta forma es como la Fed pudo evitar una crisis de liquidez sin mayores dificultades (dejando siempre de lado todos los daños ocultos que lleva asociada la expansión de dinero).
Un problema global
Pero ¿qué sucede si el sistema bancario no está sobrecargado con deuda contraída en moneda propia, sino foránea?
En ese caso la autoridad monetaria central queda bastante limitada en su papel de prestamista de última instancia. Puede promulgar cambios regulatorios que afecten a los requerimientos de las reservas, los requerimientos de capital, etc. Puede continuar con las Operaciones de Mercado Abierto usando los activos de su balance para compensar transacciones. O puede inflar su propio suministro de dinero. Sus activos mantenidos en deuda nominada en moneda extranjera pasan a ser el punto de enganche para mantener la solvencia de este tipo de sistema bancario.
Cuando la liquidez global se encuentra seriamente restringida, las economías que se encuentran muy endeudadas en moneda extranjera sienten las tensiones. El sistema bancario de Islandia es el ejemplo más reciente de este problema. El banco central de Islandia no tenía la capacidad de inflar otra moneda que no fuese su propia króna. Como resultado de esto, el sector bancario de Islandia (que estaba fuertemente endeudado en moneda extranjera, principalmente en yenes y francos suizos) terminó sucumbiendo al volverse insolvente.
Según se evaporaba la liquidez durante el otoño de 2008, las instituciones globales se acostumbraron a renovar las deudas para poder enfrentarse al reto de tener que pagar toda sus obligaciones. No obstante, tuvieron que hacerlo sin eliminar al mismo tiempo las compensaciones de las posiciones deudoras (es decir, extendiendo la maduración renovando a más tiempo la deuda existente). Estas deudas estaban nominadas en moneda extranjera, así que el sistema bancario de Islandia no fue capaz de llevar a cabo sus obligaciones.
El banco central intentó ser un prestamista de última instancia, pero disponía de muy pocas opciones. Le faltaban activos nominados en moneda extranjera con los que financiar su atribulado sector financiero. Finalmente el sistema requirió intercambios de divisas [currency swaps] y líneas de crédito por países amigos para poder evitar un devastador colapso financiero. Como resultado de esto el Banco Central de Islandia pasó a ser el primer banco central de un país desarrollado que se volvía insolvente en pleno s.XX.
Islandia tenía una deuda en relación con el PIB en moneda extranjera entre el 60 y el 70% durante el momento álgido del boom. Muchos países tienen un porcentaje de deuda similar, incluidos países de Europa del Este como Estonia, Hungría, Letonia, Lituania y Serbia. Aunque algunos de ellos tienen una deuda en moneda extranjera con relación a su PIB superior al 66%.
La mayor parte de estos países ya han recibido préstamos del FMI para poder aliviar las presiones de su equilibrio presupuestario. Un nuevo golpe de inestabilidad financiera podría agravar las restricciones de liquidez causada por toda esta deuda nominada en moneda extranjera. Estos países pueden volverse insolventes de nuevo si el sistema bancario demuestra estar demasiado sobre-apalancado en moneda extranjera como para ser sostenible.
Conclusión
Los bancos centrales disfrutan de una reputada posición en las discusiones sobre asuntos monetarios. Tienen a su disposición una serie en apariencia sin límite de armas y herramientas para corregir cualquier “desequilibrio” que pudiera golpear la estabilidad económica. Pero estas instituciones son tan útiles como los activos que representan. Las políticas monetarias expansionistas no pueden resolver todos los problemas con los que se encuentran los bancos centrales. Los países que se enfrentan con sectores bancarios altamente endeudados con deuda nominada en moneda extranjera podrían terminar encontrándose con que el banco central, que fue precisamente quien les condujo a esa situación, es incapaz de sacarles de ella.
Jesús Huerta de Soto demuestra en su magistral trabajo Dinero, crédito bancario y ciclos económicos que el actual sistema bancario disfruta de una privilegiada posición legal que le permite tratar los depósitos a la vista como si fueran préstamos. El banco central es quien sostiene este sistema de reserva fraccionaria asegurando que toda la industria bancaria ilíquida disponga de líquido necesario en los momentos de crisis bancarias.
La posibilidad de un banco central insolvente pasa por alto la cuestión de si la banca central debería o no ser abolida, pero permite concluir que deberían abolirse a sí mismos en la medida en que la propia insolvencia los deja indefensos. Un sistema bancario altamente endeudado en moneda extranjera se encuentra especialmente vulnerable a esta posibilidad, pues los bancos centrales sólo son capaces de rescatar las obligaciones de deuda nominadas en moneda local.
Un dicho famoso afirma que “si algo no está roto, entonces no intentes arreglarlo”. Los economistas llevan mucho tiempo diciendo que son necesarios los planificadores centrales para asegurar la estabilidad económica. La amenaza de su quiebra podría terminar mostrando lo estéril de esta función.
Esperemos que una vez estas autoridades monetarias queden expuestas ellas también a las quiebras, terminen arreglándose en orden a las verdaderas necesidades y demandas de un orden económico próspero. Esperemos también que la banca libre, operando bajo unos principios legales aparejados a la producción de dinero, aporte las garantías suficientes para que una industria bancaria sobredimensionada no se pueda desarrollar. Ni pueda basarse tampoco en la falacia de que tiene que existir siempre en alerta una autoridad monetaria centralizada y omnipotente, lista para salvar al capitalismo de sus excesos.
Artículo original aparecido en Mises Institute por David Howden: Can a Central Bank Go Broke?David Howden prepara su tesis doctoral en la Universidad Juan Carlos I de Madrid.
Notas.-
(1) Una de las mejores explicaciones en lengua española sobre la crisis de crédito y la situación financiera actual se encuentra en los Boletines del Observatorio de Coyuntura Económica del Instituto Juan de Mariana, dirigido por Juan Ramón Rallo.
(2) Jörg Guido Hülsmann, The Ethics of Money Production (Auburn: Ludwig von Mises Institute, 2008), p. 162.
Podemos hacer un poco de arqueología monetaria y observar en los billetes la curiosa evolución del dólar y los textos estampados que tenían impresos antes y después de que la Reserva Federal comenzara a introducir sus Federal Reserve Notes en sustitución del dólar tradicional como certificado de depósito de oro o plata. Téngase en cuenta que estamos hablando de hace aproximadamente un siglo.
En este certificado de oro de 1905 equivalente a 20 dólares se puede leer lo siguiente:
- This certifies that there has been deposited in the Treasury of the United States of America Twenty Dollars in gold coin payable to the bearer on demand.
- Esto certifica que ha sido depositado en el Tesoro de EEUU 20 dólares en monedas de oro pagables al portador a su demanda.
En este otro de 1928 se puede leer el mismo texto del anterior.
Lo mismo sucede con este billete equivalente a 1 dólar de plata, también de 1928:
Pero las cosas comienzan a cambiar con la aparición de la Reserva Federal en 1913 gracias a la Federal Reserve Act. Los billetes son semejantes a los anteriores para que sean igualmente aceptados, pero con la sutil diferencia de que ahora el texto ha cambiado considerablemente: Federal Reserve Note.
¿En qué se fundamentan los nuevos billetes? Han dejado de ser certificados de depósito de metales preciosos para pasar a ser títulos de deuda o pagarés, monopolizados por un único emisor e imposibles de canjear en última instancia por los antiguos dólares que eran certificados de depósito. Es decir, se ha conseguido el privilegio de la emisión de pagarés para que circulen como moneda, y en consecuencia el privilegio de ser el único emisor de la moneda fiduciaria. Esto es en definitiva una especie de golpe de estado financiero por parte de la banca. El texto que aparece impreso lo aclara todo:
- National currency. Secured by United States Bons deposited with the Treasurer of the United States of America. Or by like deposit of other securities. Will pay to the bearer on demand Twenty dollars.
- Moneda nacional. Asegurada por los bonos de EEUU, depositados en el Tesoro de EEUU. O también por otros títulos u otros tipos de depósitos. Se pagará al portador a su demanda 20 dólares.
A partir de ese momento todos los dólares mantienen el mismo y único lema: Federal Reserve Note. O dicho de otra forma, el dólar deja de ser un certificado de depósito de un metal precioso y pasa a ser un billete (note) de la Reserva Federal que representa un pagaré (título de deuda) de una fracción del dinero que debe el gobierno de EEUU a la Reserva Federal. Y esa deuda del gobierno al cártel bancario es el nuevo dólar. Ningún ciudadano fue consultado ni informado para el cambio al respecto.
El dinero circula porque es “legal tender“, es decir obligatorio por ley o dinero en curso por ley. Pero mantiene su utilidad monetaria porque se introduce solapado y semejante a los certificados de depósito que sustituye, asimilando de ellos el valor. Huelga decir que según el gobierno cancela la deuda, cancela al mismo tiempo el billete. Así que son necesarias cantidades crecientes de deuda por parte del estado o de los ciudadanos para que sigan circulando billetes.
Con la libra esterlina sucede algo parecido, pues se entra en una especie de redundancia cíclica o tautología de carácter monetario al canjearse el billete de 20 libras por otro billete de 20 libras o fracciones equivalentes: al portador se le pagará a su demanda 20 libras.
El caso del euro es todavía más descarado: no aparece ningún texto. Es decir, al portador no se le pagará nada en su entrega.
(3) Hay precedentes históricos de bancos centrales en países en vías de desarrollo que han colapsado no hace tanto tiempo. El Reserve Bank of Zimbabwe proporciona un ejemplo bien conocido. El National Bank of Tajikistan también se ha visto recientemente atrapado en la insolvencia. Mientras que este último caso se ha producido más por la corrupción interna que por las condiciones económicas, hay un número creciente de casos que muestran claros signos de haber quedado atrapados en la trampa de la insolvencia.
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