martes, 5 de julio de 2016

Los 3 posibles escenarios como respuesta macro al Brexit

Steen Jacobsen, economista jefe de Saxo Bank analiza los tres posibles escenarios como respuesta macro al Brexit, y los riesgos a la baja que pueden darse.
 
El Brexit podría acelerar la implantación de reformas muy necesarias
Los responsables de la política macro, incluyendo bancos centrales, intentarán mantener el statu quo
La actitud de los responsables políticos equivale a la del cómico ministro iraquí Ali
La renuncia a aceptar lo que está sucediendo será un lastre
Estoy escribiendo esta crónica desde Sudáfrica, que está tan lejos como se pueda estar de Europa y del constante e interminable Brexit como tema de conversación. Pero ni siquiera aquí resulta fácil evitar la turbulencia y la incesante "necesidad" de inversores y medios de comprender qué viene a continuación.  
La mejor analogía que se me ocurre proviene de mis muchos viajes: cuando llegas al control de pasajeros de un aeropuerto, tienes que pasar el control de seguridad y dispones de dos opciones: la facturación rápida o la versión lenta (‘clase economista’). Usar la facturación rápida te lleva más rápido hasta la sala y la puerta de embarque, pero lo que realmente debería importar es que la hora y la ruta concretas del vuelo es la misma para todo el mundo, tanto en clase business como en turista. Llegamos EXACTAMENTE al mismo tiempo. ¿Cuál es la cuestión?
Lo que está pasando ahora en un sentido económico es que hemos entrado en "facturación rápida" por cortesía del Brexit, de la ola de ventas en la GBP, la reducción en las previsiones de crecimiento y en algunos lugares hablan de reformas y cambios que hubieran sucedido de todos modos con o sin el resultado favorable a abandonar la UE.
El problema del Reino Unido sigue siendo su doble déficit. El crónico déficit presupuestario y el de cuenta corriente. La última vez que el Reino Unido presentó superávit por cuenta corriente fue en el año en que Italia ganó los Mundiales en España, y el principal anotador fue Paolo Rossi. Exacto, en 1982. El Reino Unido también presenta la menor productividad de los países del G7 junto con Japón. Sí, ciertamente el Reino Unido necesita una libra más baja -y además desesperadamente si nos guiamos por la crisis del Mecanismo Europeo de Cambio (ERM) en 1992- y el siguiente paso para el Reino Unido es más empleo y un PIB más sólido, tal y como puede verse en este gráfico de la excelente investigación realizada por Société Générale.
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Sería ingenuo anticipar solamente cambios positivos por el incremento de la incertidumbre política, pero hay que entender que la ralentización económica, no sólo en el Reino Unido sino también en Europa, ya había comenzado antes de la sorpresa por el resultado favorable a abandonar la UE.
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El necesario cambio que los votantes señalaron que era necesario llegará, pero los responsables de las políticas macro, los políticos y banqueros centrales, todavía harán otro intento de vendernos un modelo económico de más intervención y menos cumplimiento rígido tanto del tratado de la UE como de las leyes económicas. Para aquellos de ustedes que hayan olvidado sus conocimientos de economía, he aquí punto por punto lo que cinco años de Universidad deberían haberle enseñado:  
Los verdaderos impulsores del crecimiento son la productividad, la demografía, la investigación básica y la educación, y la menor cantidad de burocracia e intervención que sea posible (sin macro, por favor).  
Esto debería venir apoyado por un modelo de mercado donde el capital se asigne al mayor retorno marginal (esta regla y el principio del interés compuesto es lo único que cualquiera realmente NECESITA comprender sobre economía).
Finalmente, esto debería sostenerse sobre una Constitución que haga que el sistema legal sea independiente del gobierno y basado en el respeto a la propiedad privada, los derechos humanos y la libertad de expresión.  
Bastante simple, y sin embargo permítanme preguntar ¿cuántos países reúnen estos requisitos en el mundo de hoy? Se me ocurren pocos. Los responsables de las políticas macro son ahora el equivalente del cómico Ali, el ministro iraquí de información, que durante la invasión de Iraq en 1993 declaró en directo en televisión que Iraq y Saddam Hussein estaban ganando la guerra contra las tropas de la OTAN, mientras sobre el terreno las fuerzas estadounidenses estaban avanzando según lo previsto.  
La respuesta inicial desde la UE y sus líderes ha sido de ‘tristeza’ y de una línea retórica continuista del totalmente inepto alarmismo que precedió a la votación. Créanme, para finales de la semana próxima todo hijo de vecino estará a favor de políticas más suaves y "de brazos abiertos" en las discusiones con el Reino Unido. He observado que el Padre de la UE, el anterior canciller Helmuth Kohl ha aparecido en medios alemanes esta semana reclamando exactamente eso: “Kohl hace un llamamiento a ‘tomarse un respiro’ en Europa” (texto en alemán).
Para 2030 el Reino Unido será el mayor país por población de Europa, cuenta con el mayor poder militar y la mayor concentración singular de mercados de capitales y talento fuera de EE.UU. Además, el Reino Unido tiene un masivo déficit con Europa, por lo que si los líderes europeos desean una futura Europa/OTAN/EA sin la participación activa del ejército, los mercados de capitales, la demanda del consumidor y el déficit británicos, entonces, por favor, sigan actuando como un montón de niños llorones. 
La próxima respuesta macro tendrá tres posibles vías.
1. Un retorno a las políticas macro de 2009 .
2. La UE intentará vender el mensaje de seguir avanzando, pero la profundamente enraizada diferencia entre Alemania y Francia respecto al futuro de la UE lo tornará imposible.
3. Alemania desea reformas en Europa que abran el camino a más consolidación, mientras que los franceses desean saltarse todas las reformas, lograr un súper-estado europeo y luego hacer los remates necesarios a partir de ahí.
Una diferencia importante... esto deja abierta la posibilidad de un mosaico de pactos y trueques en el que a la Italia de Matteo Renzi probablemente se le permita dar apoyo estatal a los bancos (porque si no se hace así, Europa estará sometida a ataques), a Grecia se le dará otro billete gratis y Francia, junto con el Club Med, podrá de nuevo expandir déficits no sólo por encima del 3% sino casi sin limitaciones. Sí, esto va a ser una completa reedición de las actuaciones emprendidas tras la crisis, en marzo de 2009.
El problema... Estamos saturados de bajos tipos de interés y QE, el 75% de toda la QE se destina a salvaguardar la deuda existente y siendo esa la prioridad número uno hay poco margen u oportunidad para que regresen las inversiones de capital y el crecimiento. 
Sencillamente, al intentar comprar más tiempo hemos evacuado fuera del mercado la inversión y la productividad. Una Fed dogmática, y otros bancos centrales importantes, se adentrarán más profundamente en el terreno de las rentabilidades negativas.  
La Fed comenzó el año prometiéndonos, pero sin garantizarnos, que subirían tipos de 3 a 5 veces en 2016. Ahora el mercado cree que la próxima vez que la Fed toque sus tipos hay más probabilidades de recorte que de subida. Entretanto, la Fed se ha vuelto predecible (nunca hay que prestar atención a lo que dicen, sino a lo que realmente hacen, que la mayor parte del tiempo es ‘nada’), y ha perdido la poca credibilidad que podía quedarle. La Fed no subirá tipos en 2016, y la probabilidad de recesión es ahora superior al 60%, mientras el indicador del mercado laboral de la propia Fed sigue marcando nuevos mínimos y los indicadores adelantados de la Conference Board van a la baja en consonancia.
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Fuente: Bloomberg, Saxo Bank
Los beneficios empresariales en EE.UU. están en mínimos desde 2005, tal y como señaló mi colega Peter Garnry esta misma semana. En otras palabras, EE.UU. tendrá suerte si logra este año un crecimiento del 1,5%, y seguimos teniendo más riesgos a la baja si el "empujón" macro descrito anteriormente, o bien no consigue materializarse, o bien se ve demorado o diluido por los compromisos habituales.

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