lunes, 21 de mayo de 2018

Por qué los tipos de interés americanos están en máximos de siete años

Ignacio de la Torre explica por qué los tipos de interés americanos están en máximos de siete años. 


Artículo de El Confidencial:

Foto: Wall Street. (Reuters)Wall Street. (Reuters)

Teniendo en cuenta que el objetivo de la Fed es una inflación en torno al 2%, con los datos que conocemos hoy no se puede hablar ni de deflación ni de desinflación, sino de inflación pura y dura.

Dicen que los economistas somos los únicos afortunados que cobramos dos veces. La primera por equivocarnos, y la segunda por explicar por qué nos hemos equivocado. Durante la crisis, se multiplicaron las voces de mucho economista prediciendo que las economías occidentales, lideradas por la de EEUU, habían entrado en un periodo de estagnación secular, estagnación que implicaba bajos crecimientos económicos estructurales, reducido crecimiento de productividad, consumo anémico, inversiones empresariales deprimidas y, como consecuencia de todo ello, desinflación (inflación baja prolongada) o incluso deflación (caídas de precios), y por lo tanto tipos de interés cercanos a cero durante muchos años.

Sin embargo, ayer el bono norteamericano a 10 años, el más importante por muchos motivos, tocó la rentabilidad del 3,08%, la mayor en siete años, y desde luego totalmente inconsistente con el deprimente dibujo planteado en el párrafo anterior.

Observemos qué está ocurriendo.

De continuar la subida de los tipos de interés en Estados Unidos generaría un círculo vicioso en las bolsas, pero también un circulo muy virtuoso para colocar dinero a corto plazo en dólares
Primero: ha llegado la inflación. De deflación ya nadie habla; en el caso de EEUU, de desinflación tampoco. La realidad es que la inflación alcanza ya el nivel del 2,5%; la subyacente, del 2,1%, y la variante estadística que mira más la Fed (core PCE), del 1,9%, aunque el nivel estaría en el 2,3% si anualizamos la core PCE de los últimos seis meses. Teniendo en cuenta que el objetivo de la Fed es una inflación en torno al 2%, con los datos que conocemos hoy no se puede hablar ni de deflación ni de desinflación, sino de inflación pura y dura.

Como sabemos, la Fed intenta combatir la inflación, o el riesgo de inflación, entre otras formas, mediante subida de tipos. En este contexto, aunque varios miembros de la Fed hablan de tolerancia “simétrica” de inflación (han tolerado inflaciones por debajo del 2% y también tolerarán inflaciones ligeramente superiores al 2%), la realidad es que este año la Fed se verá forzada a subir cuatro veces los tipos de interés (ya lo ha hecho una vez), y posiblemente subirá los tipos otras cuatro veces el año que viene. El resultado es que a principios de 2020 el tipo de interés a corto plazo se situará al 3%, con riesgo alcista. El bono que mejor refleja estas expectativas es el bono a dos años, que ya ha alcanzado una rentabilidad cercana a un 2,7%, dado que el mercado ha interiorizado que al menos la Fed hará seis de estas ocho subidas.

Dado que uno de los factores que afectan a los tipos de interés a 10 años son los tipos de interés a corto plazo, se entiende cómo la subida de expectativas de tipos de la Fed y los movimientos en los bonos a dos años provocan una subida de los tipos de interés a largo plazo.

Si el mercado interiorizara ocho en vez de seis subidas, el bono a dos pasará al 3%, y el bono a 10, a niveles del 3,5%, lo que podría repercutir negativamente en la valoración de muchos activos, ya que la rentabilidad del bono a 10 años se utiliza convencionalmente como la base de partida para calcular un coste de capital para poder descontar flujos de caja futuros de proyectos a presente.

Segundo: existe menos demanda de bonos de los EEUU. Si los inversores europeos y asiáticos podían ser en el pasado compradores netos de bonos de los EEUU (lo que hacía subir a estos de precio, y por lo tanto deprimir su rentabilidad), los últimos meses están deshaciendo posiciones. Dado que el diferencial entre tipos de interés entre EEUU y la zona euro está en máximos de 20 años, cuando un inversor europeo intenta beneficiarse de dicha diferencia, al cubrir su riesgo de invertir en dólares tiene que pagar la friolera de un 3% anual, lo que reduce enormemente el apetito de comprar bonos americanos. A su vez, China, que es el principal inversor de bonos de los EEUU, ha pasado de comprar bonos en enero y febrero a venderlos en marzo, lo que acentúa la subida de tipos. Por último, la Fed está reduciendo balance a un ritmo de 30.000 millones de dólares al mes, lo que minora aún más la demanda.

Tercero: hay una oferta enorme de bonos de los EEUU. La reforma fiscal de Trump ha provocado que el déficit fiscal se dispare hasta un nivel cercano al 5,5% del PIB, lo que fuerza al Tesoro a subastar un nivel inusualmente alto de bonos para poder financiar tan tamaño déficit. En un contexto de menor demanda internacional, la mayor oferta de bonos hace caer el precio de estos, lo que redunda en mayores tipos de interés.

Cuarto: no hay una estagnación secular. La economía norteamericana crece entre un 3% y un 4% este trimestre en términos anualizados, si miramos los estimadores en tiempo real de la Fed de Nueva York o el de la Fed de San Luis. El consumo está creciendo al 4% (nominal), según supimos ayer. Las inversiones en bienes de equipo, disparadas, y el sector inmobiliario presenta un nivel de confianza históricamente alto. Igualito que el dibujo del primer párrafo.

Es cierto que muchas dinámicas de corto plazo en una economía pueden no permanecer a medio plazo. El déficit fiscal de los EEUU es peligroso, y el diferencial entre tipos a 10 y a dos años, la famosa 'curva' que se ha utilizado para predecir recesiones (cuando el diferencial se vuelve negativo, predice una recesión), está a 40 puntos básicos, el menor nivel en 10 años. Con todo, una parte de la situación de esta curva podría deberse a factores técnicos asociados a la reforma fiscal y a la expansión de balance de la Fed.

Habrá alguien que se alegrará mucho de observar estos datos: los economistas, que cobrarán dos veces.

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