Artículo de El Confidencial:
Wall Street. (Reuters)
Teniendo
en cuenta que el objetivo de la Fed es una inflación en torno al 2%, con los
datos que conocemos hoy no se puede hablar ni de deflación ni de desinflación,
sino de inflación pura y dura.
Dicen
que los economistas somos los únicos afortunados que cobramos dos veces. La
primera por equivocarnos, y la segunda por explicar por qué nos hemos
equivocado. Durante la crisis, se multiplicaron las voces de mucho economista
prediciendo que las economías occidentales, lideradas por la de EEUU, habían
entrado en un periodo de estagnación secular, estagnación que implicaba bajos
crecimientos económicos estructurales, reducido crecimiento de productividad,
consumo anémico, inversiones empresariales deprimidas y, como consecuencia de
todo ello, desinflación (inflación baja prolongada) o incluso deflación (caídas
de precios), y por lo tanto tipos de interés cercanos a cero durante muchos
años.
Sin
embargo, ayer el bono norteamericano a 10 años, el más importante por muchos
motivos, tocó la rentabilidad del 3,08%, la mayor en siete años, y desde luego
totalmente inconsistente con el deprimente dibujo planteado en el párrafo
anterior.
Observemos qué está ocurriendo.
De
continuar la subida de los tipos de interés en Estados Unidos generaría un
círculo vicioso en las bolsas, pero también un circulo muy virtuoso para
colocar dinero a corto plazo en dólares
Primero:
ha llegado la inflación. De deflación ya nadie habla; en el caso de EEUU, de
desinflación tampoco. La realidad es que la inflación alcanza ya el nivel del
2,5%; la subyacente, del 2,1%, y la variante estadística que mira más la Fed
(core PCE), del 1,9%, aunque el nivel estaría en el 2,3% si anualizamos la core
PCE de los últimos seis meses. Teniendo en cuenta que el objetivo de la Fed es
una inflación en torno al 2%, con los datos que conocemos hoy no se puede
hablar ni de deflación ni de desinflación, sino de inflación pura y dura.
Como
sabemos, la Fed intenta combatir la inflación, o el riesgo de inflación, entre
otras formas, mediante subida de tipos. En este contexto, aunque varios
miembros de la Fed hablan de tolerancia “simétrica” de inflación (han tolerado
inflaciones por debajo del 2% y también tolerarán inflaciones ligeramente
superiores al 2%), la realidad es que este año la Fed se verá forzada a subir
cuatro veces los tipos de interés (ya lo ha hecho una vez), y posiblemente
subirá los tipos otras cuatro veces el año que viene. El resultado es que a
principios de 2020 el tipo de interés a corto plazo se situará al 3%, con
riesgo alcista. El bono que mejor refleja estas expectativas es el bono a dos
años, que ya ha alcanzado una rentabilidad cercana a un 2,7%, dado que el
mercado ha interiorizado que al menos la Fed hará seis de estas ocho subidas.
Dado
que uno de los factores que afectan a los tipos de interés a 10 años son los
tipos de interés a corto plazo, se entiende cómo la subida de expectativas de
tipos de la Fed y los movimientos en los bonos a dos años provocan una subida
de los tipos de interés a largo plazo.
Si
el mercado interiorizara ocho en vez de seis subidas, el bono a dos pasará al
3%, y el bono a 10, a niveles del 3,5%, lo que podría repercutir negativamente
en la valoración de muchos activos, ya que la rentabilidad del bono a 10 años
se utiliza convencionalmente como la base de partida para calcular un coste de
capital para poder descontar flujos de caja futuros de proyectos a presente.
Segundo:
existe menos demanda de bonos de los EEUU. Si los inversores europeos y
asiáticos podían ser en el pasado compradores netos de bonos de los EEUU (lo
que hacía subir a estos de precio, y por lo tanto deprimir su rentabilidad),
los últimos meses están deshaciendo posiciones. Dado que el diferencial entre
tipos de interés entre EEUU y la zona euro está en máximos de 20 años, cuando
un inversor europeo intenta beneficiarse de dicha diferencia, al cubrir su
riesgo de invertir en dólares tiene que pagar la friolera de un 3% anual, lo que
reduce enormemente el apetito de comprar bonos americanos. A su vez, China, que
es el principal inversor de bonos de los EEUU, ha pasado de comprar bonos en
enero y febrero a venderlos en marzo, lo que acentúa la subida de tipos. Por
último, la Fed está reduciendo balance a un ritmo de 30.000 millones de dólares
al mes, lo que minora aún más la demanda.
Tercero:
hay una oferta enorme de bonos de los EEUU. La reforma fiscal de Trump ha
provocado que el déficit fiscal se dispare hasta un nivel cercano al 5,5% del
PIB, lo que fuerza al Tesoro a subastar un nivel inusualmente alto de bonos
para poder financiar tan tamaño déficit. En un contexto de menor demanda
internacional, la mayor oferta de bonos hace caer el precio de estos, lo que
redunda en mayores tipos de interés.
Cuarto:
no hay una estagnación secular. La economía norteamericana crece entre un 3% y
un 4% este trimestre en términos anualizados, si miramos los estimadores en
tiempo real de la Fed de Nueva York o el de la Fed de San Luis. El consumo está
creciendo al 4% (nominal), según supimos ayer. Las inversiones en bienes de
equipo, disparadas, y el sector inmobiliario presenta un nivel de confianza
históricamente alto. Igualito que el dibujo del primer párrafo.
Es
cierto que muchas dinámicas de corto plazo en una economía pueden no permanecer
a medio plazo. El déficit fiscal de los EEUU es peligroso, y el diferencial
entre tipos a 10 y a dos años, la famosa 'curva' que se ha utilizado para
predecir recesiones (cuando el diferencial se vuelve negativo, predice una
recesión), está a 40 puntos básicos, el menor nivel en 10 años. Con todo, una
parte de la situación de esta curva podría deberse a factores técnicos
asociados a la reforma fiscal y a la expansión de balance de la Fed.
Habrá
alguien que se alegrará mucho de observar estos datos: los economistas, que
cobrarán dos veces.
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