viernes, 20 de noviembre de 2015

Los beneficios del Ibex no son tan altos

Daniel Lacalle analiza los beneficios de las compañías del IBEX 35, empleado de manera torticera en gran medida en los medios y por los políticos, que además inflan o inventan como justificación o arma política.
A su vez, da algunos consejos para seleccionar empresas.
Artículo de El Confidencial:
Foto: Bolsa de Madrid. (EFE)
The smile is the make-up I wear Smokey Robinson.

Uno de los grandes errores que se suelen leer en periódicos y medios de comunicación, y que muchos políticos utilizan torticeramente, es el de los “beneficios del Ibex”.
Leo de nuestros populistas bolivarianos patrios que “suben un 22% mientras los salarios no crecen” y me da miedo, porque en la falsedad de la frase se encuentra también el ansia de intervencionismo.
Una vez que se han publicado los resultados de los primeros nueve meses de 2015, se puede ver lo siguiente.
Las ventas apenas han crecido. Un 0,2%.
El beneficio neto ajustado ha aumentado un 7%, nada que ver con el 20% reportado ni con el 22%, 40% que se oye a veces. La gran diferencia es que los resultados extraordinarios y efectos que no son de caja como deshacer provisiones generan un efecto ópticamente positivo.
La generación de caja no ha mejorado de manera relevante tampoco en términos equivalentes. Recuerden que el beneficio neto es una opinión y la caja, un dato.
La rentabilidad sobre el capital empleado de las empresas del Ibex se mantiene a niveles de cautela.
La reducción de deuda ha sido fundamentalmente por desinversiones, no por generación de caja.
Si miramos a las expectativas de consenso en cuanto a beneficios del Ibex, se estiman unos crecimientos del 20% aproximado en 2016 y 2017. A todas luces inalcanzable.
El gráfico inferior, cortesía de Mirabaud, muestra cómo se han revisado a la baja las estimaciones de beneficio del año en curso y el siguiente en el selectivo. Les puedo garantizar sin equivocarme que las estimaciones de 2016 y 2017 también se revisarán a la baja, porque es simplemente imposible que se dé un aumento del 20% del beneficio neto, y será más cercano al 8%.


¿Qué significa todo esto?

Primero, las empresas españolas han hecho un esfuerzo admirable para salir de la crisis sin reducir empleo.
El Ibex 35 y el CAC 40 son los dos índices del Eurostoxx donde se ha dado una menor reducción de empleados, según Natixis. Si comparamos el número de empleados con las ventas, las empresas del Ibex 35 mantienen una media de entre un 10% y un 18% más de trabajadores que sus competidoras directas.
Segundo, la salida de la crisis se ha generado gracias al negocio exterior. La mejora de márgenes, ventas e ingresos no viene de España, donde el Ibex 35 sigue con beneficios por debajo de los niveles de 2007. Dado que más del 60% de las ventas viene de fuera de España, la demagogia sobre beneficios y salarios en nuestro país alcanza tintes histriónicos.
Las grandes empresas industriales del Ibex 35 siguen generando en España rentabilidades por debajo del coste de capital. 
Tercero, la mejora del beneficio neto de la banca se ha dado fundamentalmente por el efecto de las enormes provisiones realizadas en años pasados. Es decir, si yo registro una provisión enorme en 2014 por exigencias regulatorias y pérdidas de valor de activos, que reduce mi beneficio neto, el efecto en 2015 parece ópticamente espectacular y mi beneficio neto se dispara. Ni los márgenes de intermediación, ni el beneficio recurrente han mejorado de manera relevante en España, ni mucho menos alcanzado niveles de 2007.
Hay que diferenciar.
En España, los políticos, sobre todo el populismo bolivariano, hablan del Ibex 35 como si fuese el coro de Nabucco. Todos a una. Empresas con estrategias, negocios y visiones completamente distintas, y competidoras, algunas de ellas de manera feroz entre sí, pero los demagogos los ponen a todos como si fueran el comité de Spectra.
Conviene resaltar aquellas empresas y bancos que han sobrevivido a enormes recortes regulatorios, cambios normativos, y siguen manteniendo negocios multinacionales que han pasado la crisis admirablemente. Y todas aquellas empresas del selectivo que no tienen ningún tipo de relación comercial dependiente del BOE.
La mejor forma de seleccionar es tomar aquellas empresas donde el ratio EV/IC/ROIC/WACC es menor o cercano a uno. EV/IC (capitalización + deuda dividido por el capital invertido) nos muestra cuánto descuenta el valor en bolsa con la deuda lo que la empresa ha puesto como capital total para invertir, descontando si genera rentabilidad por encima de su coste de capital, ROCE/WACC (rentabilidad sobre el capital empleado dividido por coste de capital medio). 
El inversor en 2016 va a tener que enfrentarse a un mercado donde las estimaciones de beneficios siguen demasiado altas, donde los beneficios de alta liquidez y bajos tipos se han visto ya en 2012-2015 y, por lo tanto, debe seleccionar valores con cautela.
Creo que en 2016 el mercado seguirá premiando empresas cautelosas e historias de reestructuración, y que las empresas españolas se beneficiarán en bolsa y renta fija de la salida de capitales de mercados emergentes.
Pero ojo con caer en la trampa de “Draghi garantiza que suba el mercado aunque bajen las estimaciones”. Luego vienen los sustos y los 'roundtrips' (cuando la bolsa cae en poco tiempo todo lo que ha subido en meses).

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